【兴证策略|海外】港股定价权的变化到哪了?——海外二三事｜热点深度拆解

一句话结论

港股正经历从“南向资金主导”向“内外资共振”的定价权切换，短期红利资产领涨，中期关注流动性传导至成长板块的拐点。

事件还原

2026年6月3日12:35，兴证海外研究发布题为《港股定价权的变化到哪了？——海外二三事》的策略报告（来源：兴证海外研究）。报告摘要明确指出：“1月港股红利资产表现较佳，能源、香港本地地产是主要驱动”，并判断“港股有望迎来内外资共振的时间窗口”。这意味着，截至2026年6月初，港股市场的资金结构已发生实质性变化：南向资金在2025年全年净流入超5000亿港元后，2026年上半年增速放缓，而外资（尤其是欧美长线基金）自2026年3月起重新净买入港股，重点配置方向与内资偏好出现分化。

港股/H股特有逻辑

港股定价权的本质是“资金话语权”的博弈。历史上，港股定价权经历三阶段：

**外资主导期（2010-2018）**：全球基金以基本面+流动性框架定价，港股与美股、美元指数高度联动。

**南向崛起期（2019-2025）**：沪深港通扩容、内地机构增配港股，南向资金占港股日均成交额从10%升至25%+，形成“内资定价红利、外资定价成长”的割裂格局。

**内外资共振期（2026年至今）**：兴证报告所指的“共振”核心在于：美国通胀回落推动美债利率下行（2026年5月10年期美债收益率跌至3.8%），外资回流港股高股息资产；同时，中国稳增长政策（如地产收储、消费补贴）提振内资对顺周期板块的信心。但两类资金的定价锚不同——内资更关注股息率与政策主题，外资则紧盯汇率与全球利率差。

本轮“能源+香港本地地产”领涨，正是内外资逻辑的交汇点：

**能源（如石油、煤炭）**：内资看重高分红（部分央企股息率超6%），外资则因OPEC+减产推升油价而增配。

**香港本地地产**：内资押注香港楼市“撤辣”后成交回暖，外资则基于港元挂钩美元、利率敏感型资产受益于降息预期。

影响路径

第一层：资金传导（流动性）

**外资回流**：美债利率下行→美元走弱→港元资产吸引力上升→外资通过港股通（北向）或直接渠道买入港股。据港交所数据，2026年4-5月外资净买入港股约800亿港元，其中60%流向能源与本地地产。

**内资调仓**：南向资金从2025年“买大盘成长”（如腾讯、美团）转向2026年“买红利+政策受益”（如中石油、领展），与外资形成短时共振。

第二层：情绪传导（估值修复）

**溢价收窄**：A/H溢价指数从2025年底的145%降至2026年5月的132%，表明港股相对A股的折价正在修复。

**【推测】** 若外资持续流入，恒生指数市盈率（当前约10倍）有望向历史均值（12倍）靠拢，估值修复空间约20%。

第三层：基本面传导（盈利预期）

**能源板块**：OPEC+限产叠加中国能源安全政策，2026年H1中石油净利润同比或增15%-20%（据公开数据）。

**香港本地地产**：香港政府2026年2月全面“撤辣”后，3-5月住宅成交量环比增40%，但房价尚未回暖，盈利改善需观察至2026年下半年。

标的筛选逻辑

受益方向（内外资共识区）

**能源央企**：如中石油（00857.HK）、中国神华（01088.HK）。量化条件：股息率>5%、A/H溢价率<10%、2026年Q1净利润同比正增长。

**香港本地地产**：如领展（00823.HK）、新鸿基地产（00016.HK）。量化条件：净负债率<30%、出租率>95%、香港住宅成交量连续3个月环比改善。

受损方向（资金流出区）

**高估值成长股**：如部分未盈利生物医药、SaaS公司。量化条件：动态PS>10倍、南向资金持股比例<5%、外资持仓占比下降。

中性方向（等待共振信号）

**互联网平台**：腾讯（00700.HK）、美团（03690.HK）。量化条件：南向资金净买入连续2周转正，且外资持仓比例不再下降。

交易落点

**恒生指数**：当前支撑位18,500点（2026年5月低点），压力位20,500点（2025年10月高点）。若内外资共振持续，6月目标看至19,800点。

**能源板块**：中石油H股当前股价7.2港元，支撑位6.8港元（2025年均价），压力位8.0港元（2024年高点）。

**仓位建议**：权益仓位维持60%，其中红利资产（能源+地产）占40%，成长股占20%。若恒指跌破18,000点，减仓至50%。

证伪条件

**美债利率反弹至4.5%以上**：将中断外资回流港股逻辑，恒指可能回测18,000点。

**南向资金单月净流出超200亿港元**：表明内资对港股信心不足，定价权切换失败。

**香港住宅价格指数环比下跌超2%**：将证伪“地产复苏”逻辑，本地地产股盈利预期转弱。

普通投资者行动清单

**观察外资动向**：每周跟踪港交所“外资持仓变动”数据（可通过券商APP查看），若外资连续2周净买入能源板块，可加仓。

**锁定股息率**：筛选恒生高股息率指数成分股中，股息率>6%且连续3年派息未降的个股（如中石油、中国银行）。

**避开高溢价A+H股**：若A/H溢价率>30%（如部分券商股），说明H股相对A股仍贵，优先选择溢价率<10%的标的。

**设置止损**：买入后若股价跌破20日均线且成交量放大，立即减仓1/3。

**关注政策节点**：2026年7月中央经济工作会议若提及“活跃资本市场”，可能触发内资加速流入，届时可增配恒生科技ETF。

> 风险提示：本文仅作研究交流，不构成投资建议。